中国飞鹤市值蒸发1500亿：渠道库存堆积，成长天花板临近？

中国飞鹤近期披露的半年报显示，公司经营状况可能并不乐观。2022年上半年，公司实现营收同比下降16.2%、归母净利润同比下降39.7%。

中国飞鹤此前凭借抓住高端产品快速放量机遇以及深耕渠道、营销等手段，实现了业绩快速增长。但是，近年来，随着市场竞争加剧、下游需求放缓，公司增长承压。

面对业绩下滑，公司开始发力成人奶粉、学生奶制品等其他领域，但该业务目前占比仍然较小且盈利能力明显低于婴幼儿配方奶粉。

伴随业绩表现不佳而来的是股价的大幅下挫。在不到20个月时间内，中国飞鹤市值已蒸发逾1500亿港元。

业绩与股价双承压

中国飞鹤于2019年11月登陆港交所，目前主要收入来源为婴幼儿配方奶粉的销售。

2022年上半年，公司实现营收96.7亿元，同比下降16.2%；实现归母净利润22.6亿元，同比下降约39.7%。

中国飞鹤利润下降幅度高于营收降幅的原因包括毛利率下降、部分费用支出相对刚性等。数据显示，公司今年上半年的毛利率为67.6%，而上年同期为73.3%。公司表示毛利率下降主要是因为经典星飞帆产品收入下降。

今年上半年，公司的销售及经销开支为31.42亿元，同比下降5.8%，降幅小于营收降幅，这也拖累了中国飞鹤当期业绩表现。

拉长时间周期来看，中国飞鹤2021年上半年的业绩增速已出现较为明显的放缓趋势。

伴随业绩下滑，中国飞鹤股价持续下跌，2021年累计下跌约40.71%，2022年至今也已下跌超过四成，市值缩水至500亿港元附近。相较2021年1月的市值高点，中国飞鹤的市值已累计蒸发逾1500亿港元。

值得一提的是，中国飞鹤的目前股价已经跌破2019年11月上市时的发行价格。截至2022年8月末，中国飞鹤年内累计回购超过1200万股，但仍未能阻止股价下跌。

中国飞鹤到底怎么了？

近忧：渠道去库存

客观上来讲，中国飞鹤此前的业绩高速增长很大程度上得益于抓住了国内高端产品快速发展的机遇以及公司深耕渠道、营销的结果。

2016年至2020年，公司营业收入从37.2亿元上升至185.9亿元；同期的归母净利润从4.17亿元上升至74.37亿元。

但是，随着市场需求放缓、高端化空间收窄，中国飞鹤继续高增长的逻辑出现了裂缝。

对于今年上半年营收下滑，中国飞鹤解释称其中一个原因为渠道降库存。公司表示“本集团于2022年实施了“新鲜”战略，进一步降低星飞帆等产品的渠道库存、保持货架产品较高新鲜度，并且对分销渠道之整体库存水平实行更严格的控制。”

不过，并非行业内所有企业都表现不佳。另一行业巨头伊利股份的2022年半年报显示，其奶粉及奶制品业务实现营收120.71亿元，同比增长58.28%，其中婴幼儿配方奶粉市场零售额份额比去年同期提高了3.5个百分点。

同时，相比其他主要竞争对手，中国飞鹤2022年上半年的营收增速也表现相对较差。

远虑：长期需求放缓、纯母乳喂养率提升

中国飞鹤对于今年上半年营收下滑解释的第二点原因为新生儿“出生率下降”。财报援引的国家统计局数据显示，2021年中国的出生率为7.52‰。

新生儿出生率下降是一个全球性问题，婴幼儿配方奶粉销量与新生儿人口密切相关，这一数据下降，将对主营婴幼儿配方奶粉的公司产生长期压力。存量竞争意味着市场竞争烈度有可能进一步提升。

此外，2021年11月，国家卫健委等多部门联合印发了《母乳喂养促进行动计划（2021-2025年）》。文件指出，母乳喂养对于促进婴幼儿生长发育，降低母婴患病风险，改善母婴健康状况具有重要意义。

根据文件要求，到2025年，母婴家庭母乳喂养核心知识知晓率达到70%以上；母婴家庭成员母乳喂养支持率达到80%以上；全国6个月内纯母乳喂养率达到50%以上。

纯母乳喂养率的提升可能挤压婴幼儿配方奶粉的长期销量。

华经产业研究院数据显示，近年来，中国婴幼儿奶粉市场规模增速已经出现较为明显的放缓趋势。

面对业绩增长压力，中国飞鹤希望挖掘新的新增点。2021年，公司来自于其他乳制品（包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品等）的收入达到9.91亿元，同比增长63.3%。

不过，相对于公司2021年的整体营收规模227.76亿元，其他乳制品的占比仍然较小。更为重要的是，当年其他乳制品的毛利率只有28.4%，而婴幼儿配方奶粉产品的毛利率为72.4%。

主营业务承压、新业务尚无法补位，中国飞鹤面临的挑战并不容易。

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